核心观点：我们预计今年全年基建增速在1.0%-4.8%之间，明年将略有上行，在3.5%-5.5%区间；从节奏来看，明年一季度基建投资会平稳增长，但不会出现往年的“开门红”，二季度基建将提速，三四季度保持较高增速。

　　政府意愿：基建托底经济一去不返，基建投资长期将趋于下降。从政策文件表述来看，基础设施建设在五年规划中所占的篇幅和重要性均在降低。从经济发展阶段来看，基建投资在经济中的占比下降是长期趋势。从当前政策取向来看，本轮疫情应对中，宏观政策更有定力，不再轻言基建拉动经济。另一方面，2020 年下半年疫情稳定后，政府开始平衡稳增长与防风险问题，提出降低政府杠杆率，加强地方政府隐性债务监管，限制盲目举债上项目。

　　资金来源：财政紧平衡下，支出结构调整，预算内基建支出有节制。财政紧平衡下，财政支出优先保障“三保”“六保”，支出结构优化导致基建的预算内到位资金低于疫情前。2020 年，一般公共预算、抗疫特别国债、土地出让收入中的基建类支出的预算执行率均创下历史最低值。今年仍存在基建类支出预算执行不到位的情况，今年1-9 月节能环保、城乡社区事务支出进度分别为48%、54.6%。展望明年，预算内基建资金将承压，财政仍将面临较大的“三保”压力，支出结构仍将偏向社会民生，将限制基建支出大幅扩张。因为积极财政继续退出，财政赤字将减少。而用于基建的政府性基金也将收缩，专项债发行规模存在下降空间，房地产市场走弱将减少土地出让收入。

　　细分行业：公共设施管理业是最大拖累。从细分行业来看，基建增速缓慢是因为公共设施管理业拖累，而近两年公共设施管理业负增长则有两方面原因，一是城乡社区公共设施的预算执行率太低，受财政紧平衡影响，2020 年城乡社区公共设施的实际支出仅为2019 年的七成左右，仅为预算的68.2%。二是疫情冲击旅游业，景区管理相关投资低落。展望明年，城乡社区公共设施在去年较低支出的基础上，今明年或将有所增加，但财政紧平衡和调结构的双重制约下，其增加也有限。而旅游业随着居民收入和消费的逐渐修复，将逐步回到疫情前水平，对基建发挥一定提振作用。

　　投资节奏：明年一季度基建投资预计会平稳增长， 但不会出现往年的“开门红”，二季度基建将提速，三四季度保持较高增速。基建投资的节奏代表着宏观政策的节奏，政策定调稳增长后，基建往往会提速。2015 年以来，经济增长面临下行压力，接连“破7”“破6”，宏观政策一般在年底定调稳增长，随后迎来次年一季度的基建“开门红”。但2019 年以来，宏观政策更有定力，面临经济下行压力，基建增速并未超过经济增速。结合近期《十问中国经济》等政策信号，我们认为当下政策定力仍强，年底或不会定调稳增长，明年一季度基建投资会平稳增长，但不会出现往年的“开门红”。稳增长政策预计将在2022 年二季度之后，带来二季度基建提速，并在三四季度保持较高增速。

　　风险提示：经济短周期波动超预期；防疫政策和疫情形势等方面出现较大变化；宏观政策收紧超预期。

（文章来源：德邦证券）